【經濟日報╱陳冲】

2008.04.08 03:15 am

3月17日的紐約時報，在同一版面刊載兩件大事，其一是投資銀行貝爾斯登（Bear Stearn）落難以每股2美元轉手；其二是法荷航集團（Air France-KLM）以鉅額折價合併義大利航空（Alitalia）。

其後一周，貝爾斯登的消息持續發燒，盤據全球各財經版面；但義航事件僅在次日有小篇幅報導義國政府勉為接受外，是一片沉寂。其實義航案相當具有震撼性，不僅涉及政府持股49.9%的國家航空，又有勞工、航權問題的糾葛，而且其換股條件苛刻，是一股換160股，總價款不過1.39億歐元，義航折價至每股 0.1歐元，僅有前一日收盤價的18.5%（註：頃傳義航案因工會抗爭陷於僵局）。

面對八年來連續虧損達36億歐元的義航，義大利政府係以純商業方式、純股東立場看待；沒有金援、沒有增資，也沒有採取國有化。相對貝爾斯登，不過是五大券商之一，並非收受存款機構，傳統上美國聯準會（Fed）不會給予太多的關注，資本中又無公股，也不具代表國家的意義，但是美國政府斷然介入，不僅安排其結算銀行摩根大通銀行以低價接手（隔周又提高為10美元），而且提供300億美元融資額度。恍惚之間，似乎又看到二個月前英國政府先是改變態度出手金援北岩銀行，接著在無人表態接手時又將該行收歸國有的一幕。國際金融人士應也會想起九○年代北歐國家國有化數家大型銀行的經驗，不過，在此順便一提的是，政府承受不一定是納稅人承擔損失，事實上北歐的經驗以及英國北岩案的評估，幾年後的處理反而產生資本利得。

具國家形象的航空公司，因為實際虧損，聽任外籍同業殺價接手，媒體竟漠不關心；另一方面，一家完全不代表國家的券商，因為評價損失，政府卻苦心孤詣安排金援，又博得媒體大量版面。其差別何在？只能說金融機構具有特殊性，金融體系安定之重要性凌駕一切。

金融不安可能動搖國本的思維，並非始自今日，為整頓不良金融機構，穩定金融秩序，八○年代的阿根廷曾耗費相當55%GDP的金錢，是歷來代價最慘烈的一役；九○年代時芬蘭等北歐三國花費8%GDP，同一時代美國為處理S&L危機，也動用約3%GDP的資金，都是著例。我國的法律架構下，對任何企業充其量只是依公司法辦理公司重整，並不動用公部門資金。唯獨對金融機構，訂有「行政院金融重建基金設置及管理條例」，依該條例第4條規定，其實已將 insolvency & illiquidity兩種情形均納為動用重建基金的發動條件，可說用心良苦。

在先進國家，如果發生流動性不足，甚至credit crunch時，通常中央銀行會主動關切，適時出手，挹注流動性。去年7月至今，各主要國家央行忙碌異常，其實都在應付次貸風暴所引發的流動性不足。至如個別金融機構有負債大於資產的情事，則須視對整體金融體系之影響，有無感染性效果再定其措施。1984年美國大陸銀行及英國JMB被政府接管的特例，其實反映too big to fail的顧忌。1995年放任霸菱銀行倒閉，則是不致造成系統風險的判斷。

金融創新與資產證券化的盛行，使前述思考邏輯更趨複雜化。非收受存款機構，原來不是央行貼現窗口的對象；沒有擠兌顧慮，也不會造成系統性風險。但是金融資產證券化後，經過重複包裝與交易，風險的規模與歸屬不明，金融圈中產生猜疑與緊縮，尤其是大型投資銀行涉入更深，以CDS（信用違約交換）為例，總金額高達45兆美元。平均淨值300億美元左右的投行，總資產卻超過1兆美元，時機好時ROE表現亮眼，一旦風暴來襲，一成的跌價損失，就足以形成不可承擔之重。由於衍生性商品造成金融體系中權益糾葛，縱係非存款機構也會造成系統性危機。

3月31日立法院質詢台郵資金存放陽信商銀的爭議，同一日美國財長Paulson提出「現代化金融監理架構藍圖」，看似無關的兩件事，其實有一共同點-- 金融體系中的流動性問題。美國方案中有關監理機關簡併部分，在台灣看來不足為奇，較值得注意的是將Fed提供券商與投資銀行流動性的功能法制化。在此波次貸風暴乃至貝爾斯登案件，美國及歐洲各國均了解金融體系中的流動性問題宜託付予央行（Fed）；而針對可能影響金融體系卻又非傳統貼現窗口對象的券商／投資銀行，Fed亦視情勢變化擴大轉融通對象，並對所謂合格擔保品的項目與評價，表現相當大的彈性，為促進Fed對此等非存款機構平日的了解，乃於藍圖中賦予market-stability regulator角色，媒體稱之為擴權，其實是將挹注流動性的責任予以明確化及法制化。

看到台郵金援陽信案件，假設貝爾斯登事件發生在台灣，央行貼現窗口，是會通權達變、還是會膠柱鼓瑟？確是值得三思的問題。　

（作者是中信證券董事長，曾任合作金庫銀行董事長、財政部次長，熟悉金融市場實務與管理）

【2008/04/08 經濟日報】@ http://udn.com/