兩週前﹐華爾街的巨頭和政府權高位重的經濟官員作出了一項決定性的選擇：他們沒有再對有著158年曆史的雷曼兄弟公司(Lehman Brothers Holdings Inc.)施以援手﹐而是任其走到了破產地步。
現在看來﹐這個決策的後果比幾乎所有人想象的都更為可怕。
雷曼兄弟在9月15日（週一）一早提出了破產申請﹐其引發的連鎖反應致使信貸市場陷入混亂。這讓保險巨頭美國國際集團(AIG)加速跌入深淵﹐也讓幾乎所有人都因此蒙受了損失﹐不論是遠在挪威的退休人員﹐還是Reserve Primary基金的投資者都未能倖免﹐而後者是美國一家貨幣市場共同基金﹐曾被認為同現金一樣安全。幾天之內﹐由此引發的混亂甚至讓華爾街的中流砥柱高盛集團(Goldman Sachs Group Inc.)和摩根士丹利(Morgan Stanley)也深陷其中。深受震懾的美國官員急忙推出了更為系統的危機解決方案﹐並在週日同國會領導人就7,000億美元的金融市場救助計劃達成了一致。
雷曼兄弟破產的起源和後果均凸現出決策者在應對不斷加深的金融危機時所處的艱難境地。他們不願被視為是迫不及待地要介入其中﹐救助那些因太過追逐風險而身陷困境的金融機構。但在當前這個時代﹐市場、銀行和投資者都被一張複雜而無形的金融關係網聯繫到了一起﹐任由大型機構自行倒下的痛苦大得令人難以承受。
一些批評人士在事後指出﹐要是政府出手﹐那麼雷曼兄弟破產之後出現的系統性風險本是可以避免的。在雷曼兄弟倒台之前﹐聯邦官員曾在局部範圍內化解了一系列金融風波﹐所採取的方式是讓房利美(Fannie Mae)、房地美(Freddie Mac)和貝爾斯登(Bear Stearns Cos.)等陷入困境的機構生存下來。官員們認定這些機構規模太大﹐不能讓它們倒閉﹐因此動用了數十億美元納稅人的錢救助它們。但對雷曼兄弟卻沒有這樣做。
倫敦商學院經濟學教授、經濟政策研究中心(Centre for Economic Policy Research)總裁波提斯(Richard Portes)說﹐我不理解他們為何意識不到市場將完全被此次破產所嚇倒。他說﹐讓雷曼兄弟倒下不會顯示政府的決心﹐而只會讓一年多以前金融危機爆發以來的一個核心問題更加惡化﹐那就是沒有人知道哪家金融機構能償還其債券。
當然﹐雷曼兄弟的破產在很大程度上屬於咎由自取。該公司大量投資於過熱的房地產市場﹐用大量借款增加回報率﹐而且比其他公司更晚認識到所出現的損失﹐也未在投資出現失誤時抓緊時間融資。該公司在危機中陷入太深﹐以致於尋找有意的買家都成為艱巨任務﹐這也讓政府基本上是無計可施。
鑒於可以利用的時間和信息有限﹐許多專家認為政府官員已作出了力所能及的最佳選擇。
資本難求
眼見雷曼兄弟面臨融資難的局面﹐包括財政部長鮑爾森(Henry Paulson)、美國聯邦儲備委員會(Fed)主席貝南克(Ben Bernanke)和紐約聯邦儲備委員會主席蓋納(Timothy Geithner)在內的決策者都考慮過是否應放手讓雷曼兄弟倒閉。知情人士透露﹐一方面﹐出於對道德風險的擔憂﹐他們不想出手相救﹐不願讓自己的行為被解讀為支持金融機構不負責任地追逐高風險。另一方面﹐他們對雷曼兄弟能找到可行的買家持懷疑態度﹐同時他們認為市場和Fed會有時間準備應對大機構倒閉帶來的後果。不過﹐一些Fed官員不願發出Fed同華爾街合作阻止危機擴散的努力已告結束的信號。比如﹐蓋納就曾向其他人表示﹐市場仍面臨著很大麻煩。
據一位與會人士稱﹐蓋納9月12日晚同華爾街高管在紐約儲備委員會總部開會就雷曼兄弟的命運討價還價時曾向他們表示﹐如果你們不採取一些行動﹐結果將會很糟糕。
知情人士稱﹐當時﹐官員們向華爾街銀行家提出了成立私人企業救助基金的可能性﹐但這些銀行家要麼對救助競爭對手的想法退避三舍﹐要麼就是沒有所需的額外資金。
為市場作鋪墊
週末期間﹐隨著美國銀行(Bank of America Corp.)和英國巴克萊銀行(Barclays PLC)收購雷曼兄弟的希望破滅﹐Fed官員將重點放在了準備如何應對美國歷史上最大一項破產案上面。雷曼兄弟的總資產超過6,300億美元﹐遠遠超過了 2002年電信巨頭WorldCom申請破產時1,040億美元的資產。
官員們格外擔心兩個領域：信用違約掉期市場和回購市場。
Fed 幾個月來一直在敦促華爾街的公司成立新的信用違約掉期結算機構。這個想法的初衷是為這個透明度不高的鬆散的市場提供更有序的交易結算方式﹐讓這個名義價值高達55萬億美元的市場在大交易商倒閉時不會受到很大沖擊。但這一切並未就緒。因此﹐沒有人確切知道哪家機構與雷曼兄弟進行了交易﹐以及交易的數量。週一 ﹐這些交易將會崩盤。在為緩解這個問題所作的最後一線努力中﹐紐約聯邦儲備委員會官員同雷曼兄弟的管理人員和該公司的主要交易伙伴共同確定哪些機構處於與雷曼兄弟交易的相反方﹐從而能夠取消交易。比如﹐如果雷曼兄弟的兩個交易伙伴對通用汽車(General Motors Corp.)的債券作了相反的交易﹐那麼他們就能與雷曼兄弟取消交易﹐而彼此直接打交道。
Fed還從貝爾斯登的破產中看出﹐當貸款機構惴惴不安之際﹐回購市場是如何容易受到嚴重干擾。這個問題將有可能導致貸款機構在華爾街銀行急需資金之際對它們縮減貸款規模。因為回購貸款是短期性質﹐少的甚至只有一天﹐因此資金可能突然消失﹐有鑒於此﹐Fed在貝爾斯登倒閉後設立了一項針對證券公司借貸的緊急計劃。Fed官員整個週日手忙腳亂迅速擴展了上述計劃﹐允許銀行將包括股票在內的更多種類的證券作為質押。
週日當巴克萊交易落空後﹐決策者開始“往跑道上噴塑膠”﹐蓋納做此比喻指的是採取緩衝措施。Fed官員在當天夜里意識到他們所作的準備或許不足以應付所有突發情況。不過他們仍希望﹐借助他們週日匆忙拿出的放寬條件的貸款計劃﹐一段時間後混亂能有所平息。他們還感到﹐自從貝爾斯登在3月份因危機破產後﹐金融機構和市場已有足夠時間對重大負面事件所帶來的震動作好心理準備。
但與許多人之前的預期相比﹐這份於週一早間提交到聯邦破產法庭、編號為No. 08-1355的雷曼兄弟破產案在市場中激起了大得多的振盪﹐而且波及範圍也要更遠。破產令雷曼兄弟股東和債券持有人的大量投資迅速泡湯。利用政府石油收入盈餘投資的挪威政府退休基金就是最大的受害者之一。據現有的最近數據顯示﹐截至2007年年底﹐該基金持有價值超過8億美元的雷曼兄弟債券和股票。雷曼兄弟的猝死讓批評挪威政府石油收入投資方式的人士獲得了有力武器。一位發言人表示﹐該基金的管理層“非常擔心﹐且在密切關注勢態發展。”
政府聽任雷曼兄弟垮台的事實成了投資者風險評估方式的一個轉折點。當Fed 3月份做主讓摩根大通接管貝爾斯登時﹐貝爾斯登股東損失了大部分投資﹐但債券持有人基本全身而退。從金融風險等級來看﹐這個結果並不奇怪﹐因為債券持有人比股權持有人在收回投資方面享有更多的合約權利。但這在投資者中間造成一種錯覺﹐人們以為﹐以後再有銀行出問題﹐政府還會出手營救債券持有人。但政府讓雷曼兄弟自生自滅的決定突然間讓市場打消了這個想法。
大規模信貸違約掉期市場所做出的反應最為明顯。週一﹐債券違約掉期急劇擴大﹐創出單日最大漲幅。據Markit CDX index的數據﹐在美國﹐1,000萬美元債券的5年期違約保護成本已經從週五的152,000美元漲到了194,000美元。
當違約掉期擴大時﹐出售合約的一方（比如銀行、對沖基金和保險公司等）將發生損失。與此同時﹐這些賣家必須拿出更多現金作為質押﹐以此保證他們能正常履約。據資產管理公司Bridgewater Associates估計﹐僅在週一一天﹐債券違約掉期的賣家不得不籌集1,400億美元交付保證金。投資者手忙腳亂地籌集資金﹐被迫賣掉了可以賣的所有東西﹐這種變現操作給全世界金融市場帶來很大衝擊。
追加現金
追加現金加劇了AIG的問題。之前因為信用評級下調﹐它在追加140億美元質押金的要求面前已是搖搖欲墜。AIG是違約保險市場最大的賣方之一﹐其存量合約涉及價值4,000億美元的債券。
雪上加霜的是﹐在CDS市場的交易方試圖評估他們有多少資金與雷曼兄弟有關的同時﹐實際交易量開始大幅萎縮。破產意味著許多原本在與雷曼兄弟的對手交易中盈利的對沖基金和銀行現在可能拿不到錢了。同時﹐雷曼兄弟機構經紀業務的客戶將不得不通過法庭討回他們的資金或證券了。
由原雷曼兄弟交易員吉賓斯(Robert Charles Gibbins )2003年建立的對沖基金Autonomy Capital Research就是受到牽連的雷曼兄弟客戶之一。據知情人士說﹐雷曼兄弟申請破產保護時﹐凍結了Autonomy大約6,000萬美元資金。這個數字約佔Autonomy所管理25億美元資產額的2%。Autonomy的管理人士拒絕發表評論。
因為擔心其他和自己有業務往來的證券公司可能也會倒閉﹐對沖基金紛紛購買針對這些公司的違約保險。但賣方很猶豫。想像一下﹐這就像某住宅區的所有家庭幾乎在同一時間要求購買住房保險﹐那賣保險的人會有什麼感覺。這樣一來﹐摩根士丹利和高盛的債券違約掉期大漲﹐人們對這些公司的恐慌出現了惡性循環。
與此同時﹐對沖基金開始將資金撤出這兩家公司。以摩根士丹利為例﹐其機構經紀業務在接下來的幾天時間里就將喪失約10%的客戶資產。
紐約對沖基金Institutional Credit Partners LLC.首席執行長普萊奧(Thomas Priore)說﹐情況混亂極了﹐人們簡直要被可能發生的事嚇呆了。
在人們對雷曼兄弟破產會怎樣影響其他金融機構尚感不確定之時﹐傳言和混亂引起了股價瘋狂波動。比如﹐週二一位倫敦分析師發表報告稱﹐已因數百億美元沖銷大受打擊的瑞銀(UBS)可能因為與雷曼兄弟相關業務再損失40億美元。當天瑞銀股價大跌17%。瑞銀隨後稱﹐其相關風險敞口不超過3億美元。
對金融機構健康狀況的擔憂不斷升溫﹐且迅速傳導到銀行融資市場。紐約時間週二早間7點﹐市場受到了當天的第一次重擊﹕倫敦的英國銀行家協會(British Bankers' Association)報告說﹐反映銀行間借貸成本的倫敦銀行同業拆息(Libor)大幅上升。美元隔夜Libor從之前的3.11%驟升至6.44% ﹐創下歷史上最大升幅。但即使在如此高的利率面前﹐銀行仍不願出借手中資金。
幾個小時之內﹐市場就將關注焦點轉到了高盛和摩根士丹利的命運上。這兩家公司發現他們也要奮力提振投資者不斷下滑的信心。高盛首席財務長大衛•維尼亞(David Viniar)在收益發佈會上回答了一個又一個有關該公司借款能力的問題。他承認道﹐我們的確沒有料到雷曼兄弟所發生的事情。
與此同時﹐摩根士丹利股價早盤暴跌28%﹐投資者認為該公司將淪為雷曼兄弟破產之後的下一個犧牲品。下午4時左右﹐摩根士丹利決定提前一天公佈第三財季業績﹐希望不錯的業績能阻止股價的下滑。
摩根士丹利首席財務長柯姆•凱勒爾(Colm Kelleher)在與分析師的電話會議上稱﹐我擔心這種情況將會蔓延﹔市場上一片恐慌。
摩根士丹利的電話會議尚未結束﹐雷曼兄弟破產的後果已在另一個不同的金融領域顯現了出來：那就是被普遍認為有如銀行存款一般安全的貨幣市場基金。許多貨幣市場基金購買的都是商業票據﹐雷曼兄弟也發行了這類票據用於短期借款。不過現在﹐這類票據的價格僅是票面價值的20%。
在紐約時間下午5時左右﹐一家名為The Reserve的知名貨幣市場基金管理公司稱﹐該公司旗下的主要基金Reserve Primary基金持有面值7.85億美元的雷曼兄弟公司債券。The Reserve稱﹐這個結果使該基金的淨資產值跌到每份1美元之下﹐這也是14年來貨幣市場基金首次跌破1美元的面值。該公司過去還曾批評其競爭對手在商業票據市場上過於冒險。
商業票據市場遇到的麻煩給總體經濟帶來了尤為嚴重的威脅。全球各地的公司都依靠商業票據獲得短期貸款﹐滿足從發工資到購買原材料在內的各種用途。但隨著驚恐的貨幣市場基金紛紛逃離﹐商業票據市場陷入了停滯。
上週三﹐貸款市場的停滯在英國也致使事態急劇變化。英國最大的抵押貸款銀行HBOS PLC的股價暴跌了19%﹐原因在於投資者對該行嚴重依賴市場籌集業務資金的擔憂情緒不斷升溫。這種情況對政府官員來說是一個危險信號。今年早些時候當他們被迫對陷入困境的抵押貸款公司Northern Rock PLC進行國有化時曾深感尷尬。Northern Rock是英國100多年來首次遭擠兌的銀行。
政府迅速採取行動﹐撮合英國的萊斯銀行(Lloyds TSB Group PLC)緊急收購了HBOS。官員們甚至修改了原本會阻止此項合併的英國反壟斷規定﹐政府的急迫心情由此可見一斑。HBOS和萊斯銀行總共控制了英國抵押貸款市場的三分之一左右。
而在紐約﹐摩根士丹利和高盛的情況也在迅速惡化。在當天下午大約2時﹐摩根士丹利首席執行長麥晉桁(John Mack)在向員工發出的一封電子郵件中稱﹐現在到底發生了什麼？我覺得很清楚：我們正處於為恐懼和傳言所控制的市場當中。到週三結束時﹐摩根士丹利和高盛的員工都已被折騰得精疲力盡。
摩根士丹利股價下跌了24%﹐至每股21.75美元﹐而市值最大的投行高盛下跌了14%﹐至114.50 美元。週四﹐鮑爾森和貝南克認為﹐這個結果對金融系統和經濟帶來了太大的威脅。在上世紀30年代以來最大規模的政府干預行動中﹐他們將聯邦保險擴大到規模約為3.4萬億美元的貨幣市場基金中﹐並提出了用7,000億美元接收銀行資產負債表中不良資產的計劃。
三天後﹐高盛和摩根士丹利向Fed申請成為商業銀行──這個歷史性的舉措結束了監管鬆懈的華爾街證券機構以高風險換取高回報的傳統。
對一些人而言﹐政府採取救助行動的決定其實是默認了這樣一個事實﹕儘管官員們希望讓市場自己懲罰釀成危機的冒險行徑﹐但銀行始終是處於優勢地位的。日內瓦日內瓦國際研究所(Graduate Institute in Geneva)經濟學教授查爾斯•韋普洛茲(Charles Wyplosz)說﹐雷曼兄弟的事情證明﹐有效處理銀行的不當行為比我們想象中要困難得多﹔你要緊盯著魔鬼的眼睛﹐而這雙眼睛非常可怕。
（更新完成）
Carrick Mollenkamp / Mark Whitehouse / Jon Hilsenrath / Ianthe Jeanne Dugan