http://www.sina.com.cn 2009年03月03日 01:02 21世紀經濟報道
　　本報記者 覃羿彬

　　「開賭場就好比印銀紙(鈔票)，哪有可能會窮。」被譽為澳門賭王的何鴻燊，2月8日向媒體如此回應《福布斯》雜誌指其身家因金融海嘯縮水九成的判斷。

　　一度與何鴻燊隔空對罵的謝爾登·阿德爾森(Sheldon Adelson)，未必能欣賞前者的幽默。阿德爾森一手創辦的美國博彩業旗艦——拉斯維加斯金沙集團(NYSE:LVS，下文簡稱「金沙集團」)，在寰球博彩業的景氣高峰時，分別於澳門、新加坡與美國本土啟動了耗資巨大的項目投資，其進取策略，一度令其市值領先於任何一家上市的對手。

　　但當銀行於2008年9月後停止拆借，金沙集團宏偉的三地擴張計劃頓時陷入融資困境，一路下滑的股價更令其信貸違約率大幅飆升。金沙集團不得不在澳門啟動一系列資產出售，並暫停澳門金光大道的進一步建設，該項目計劃耗資過百億美元。

　　與此同時，隨著全球最大的賭城——澳門陷入博彩業倒退危機，金沙集團將翻身的希望下注於新加坡，其不惜將僅餘的流動資金傾注於新加坡濱海灣金沙項目。

　　其2月11日公佈的四季度報顯示，儘管四季度淨收入按年增長4.3%至10.9億美元，但經調整後的EBITDAR(息、稅、減值、攤銷與租金前收入)下跌17.7%至2.44億美元。而在亞洲地區的物業，更帶來3760萬美元的非現金運營損失。

　　金沙集團能否勝出這一險惡的賭局？

　　豪賭獅城

　　金沙集團只能收縮戰線。

　　1月28日，澳門金光大道，除了熙熙攘攘、前往澳門威尼斯人與落成不久的澳門四季酒店的遊客外，佇立在威尼斯人這幢亞洲第二大單體建築物對面的金光大道第五、第六期工程，也讓人無法忽視。

　　這個龐大的建築工程，是為容納喜來登、香格里拉(8.5,0.02,0.24%)等四家五星級酒店而興建的，外觀看來已經封頂。但自去年11月，隨著近一萬名建築工人被解雇，這個半成品便沒有任何變化，只留下灰色的水泥鋼筋外表。

　　金沙集團的負責人對本報記者表示，停工是「暫時」安排，但沒有給出復工時間表。

　　至於作為第三期工程的洲際酒店與假日酒店，第七、第八期工程的希爾頓與港麗等酒店，眼下只是一片平整完畢的地塊。

　　洲際酒店集團負責人此前對本報稱，第三期工程牽涉的酒店合約是遠景項目，還需要與業主方進行協商。

　　在2008年11月澳門項目停工後，金沙集團亞洲總裁Stephen Weaver表示，若要繼續發展澳門威尼斯人第五、第六期工程，需另外再融資15億－20億美元，但額外的資金何時到位難以估計。他強調，集團目前雖已完成21.4億美元融資，但有關資金僅用於繼續支持新加坡項目。

　　新加坡濱海灣金沙於2006年4月宣佈奠基時，計劃耗資36億美元，並於今年1月1日完成施工，但在2008年一季度，金沙認為預算可能要上調至46億美元。至於建設進度，亦明顯超出金沙集團原先的樂觀預計。

　　2月11日，金沙集團全球運營及建造業務總裁Brad Stone表示：「關於濱海灣金沙，由於設計上的獨特，增加了建造的難度，顯然是一個挑戰，截至今日我們完成了40%的建設，而90%的建設成本已經以合約形式落實，價格不會再變動。由於項目的規模，多少有不確定性，但我們仍有信心，在限期內不超支完成工程。目前與新加坡旅遊局商定的開業時間，介乎2009年12月至2010年1月。」

　　流動性危機

　　太陽之下無新事。

　　金沙集團一手醞釀的危機，與違反巴菲特所謂「恐懼與貪婪」原則的房地產商並無二致。

　　即在經濟景氣高峰時，在「貪婪」的驅動下，大肆跑馬圈地，同時發展數個大規模項目，但當市況逆轉，卻缺乏足夠的「恐懼」，無法全身而退。

　　根據金沙集團1月9日在花旗投資會議上的披露，截至2008年9月30日，集團在新加坡的濱海灣金沙、美國賓州的伯利恆金沙，以及澳門金光大道的第五、第六期工程已分別耗資18.7億、3.2億與11.6億美元，而這三大項目預計還需耗資5.1億、4.3億與8.8億美元。

　　若事情發生在2007年，20億美元根本不是問題。當年8月底澳門威尼斯人開業——該項目耗資高達24億美元。而以澳門威尼斯人為中心的金光大道項目，彼時預計總耗資將高達120億－150億美元。同年7月，金沙集團的股價尚徘徊在80美元，到了10月底，股價已觸及139美元高位。

　　在此前後，金沙集團於2006年3月為澳門以及新加坡項目進行了股票增發，募集資金276億美元。

　　在市況仍陰晴未定的2008年3月，股價回落至80美元左右的金沙集團，於新加坡再募集了52.5億新元的銀團貸款。該融資活動得到超過30家區域和國際銀行的參與，是新加坡有史以來金額最大的新元銀團貸款。

　　然而，2008年10月，形勢卻發生逆轉。

　　美國經濟衰退對拉斯維加斯的酒店、博彩業的打擊，以及澳門在中國內地簽證政策收緊後面臨的衝擊，皆陸續浮現。金沙的股價也上演高台跳水，從2008年9月30日的36美元，下滑至10月28日的4.95美元。與2007年的股價峰值相比，金沙集團跌去了96%的市值。

　　標普與穆迪均迅速表示，金沙集團在澳門的現金已經耗盡，而在資產縮水的情況下，金沙的違約風險大大提升。這意味著再融資的成本將非常高昂。

　　為此，金沙集團不得不在2008年11月緊急募集約21億美元(通過售股籌集16億200萬美元，阿德爾森個人再注資5億2500萬美元)，以避免違反那些要求該公司維持特定水平現金流的銀行契約。同時，金沙集團也停止再為澳門項目繼續支付巨額現金。

　　取捨邏輯

　　金沙集團為何選擇犧牲澳門金光大道，來確保新加坡濱海灣？

　　「澳門是一個發展中的市場，」摩根士丹利分析師Celeste Brown告訴本報記者，「這個市場正經歷一系列美國本土博彩業從未遇到的挑戰，包括如何發展基建、勞工問題、擁有一個強大而一度壟斷市場的博彩巨頭，以及中國因素。」其表示，由於澳門極為依賴中國經濟，一旦後者增長放緩將損害財富創造，自然也會衝擊對澳門博彩產品的需求，而近期這一風險是存在的。

　　Brown也仍然擔心實施至今的內地訪澳簽證限制問題。「2007年一度實施的限制政策，看起來並沒有影響當年的訪客數量與博彩業收入，但這次政府似乎更堅決，相應會衝擊博彩業營收。」

　　瑞銀分析師Robin Farley對本報記者指出，預計2009年金沙集團在澳門的收入將按年跌17%，其中VIP與大眾博彩業務分別下跌22%與8%，而且金沙集團將以22%的博彩業毛利跌幅跑輸市場。「新濠博亞旗下的新濠天地在今年中的開業還將進一步加大市場競爭壓力」。

　　新加坡則擁有更值得下注的基本面。「澳門只有54萬人口，但新加坡有460萬人口，而且54%的新加坡人承認在過去12個月曾經進行賭博，在2007年有100萬新加坡人前往馬來西亞雲頂賭場，新加坡賽馬俱樂部擁有超過7000名VIP會員，他們在每個賽馬日的人均下注額高達6.5萬美元。」

　　此外，澳門的賭牌數目為6個，而新加坡只有兩個，澳門的賭場多達31個，新加坡只有兩個，從主要機場到達金沙的項目，在澳門需要從香港搭一個小時的渡輪，在新加坡只需要搭20分鐘的出租車，而遊客在澳門的平均逗留時間只有1.4日，新加坡則長達3.6日。

　　此外，還有不便明言的深層次原因。

　　根據麥格理銀行分析師Joel Simkins在2月13日的意見，隨著新加坡項目的落成，金沙集團對澳門市場的依存度將大為降低。他指出，預計在2009年澳門威尼斯人和澳門金沙、澳門四季將為金沙集團貢獻高達41%與22%、4%的收入，拉斯維加斯僅為公司帶來不足30%的收入。而當新加坡項目今年年底落成，則到2010財年，濱海灣金沙將為公司帶來三成收入，上述澳門三大項目的收入占比，屆時或攤薄至29%、14%與3%。這將顯著分散金沙集團的地緣政治經濟風險。

　　再違約風險

　　玫瑰色藍圖需要以真金白銀為後盾。

　　即使在去年一度面臨倒閉危機而收縮戰線的金沙集團，仍計劃在發展新加坡項目的同時，繼續建造美國賓州的伯利恆金沙。

　　瑞信分析師Scott Barry在2月12日的報告中提出金沙集團如何在美國、澳門與新加坡三地調配資金。

　　金沙集團的策略是資產變現。

　　金沙集團的總裁兼COO William Weidner，在2月11日的分析師會議上介紹，集團擬定以保存和創造流動性為出發點的三大戰略。「策略之一，現金流最大化策略，從拉斯維加斯與澳門的業務獲得現金流；之二，在進度內完成新加坡與賓州項目，確保不超支；之三，出售非核心資產。」

　　他承認，公司正快速推進澳門威尼斯人以及澳門四季的商舖物業、澳門四季酒店公寓的銷售。「我們明白現時的市況不是銷售物業的好時機，但回籠現金是我們的重要策略。資產出售有助於降低澳門的債務，令公司降低槓桿。」

　　Barry對此指出，物業套現的資金，將有25%轉移到金沙集團的美國分公司，以降低美國業務的槓桿，而餘下的金額則用於降低澳門業務的槓桿，因為為了避免違約金沙集團與融資銀行間的協議，金沙集團必須在2010年將美國業務的槓桿下降至5.5倍，而澳門的槓桿則要下降至3倍。

　　「重要的是，按照澳門的貸款協議，若金沙的未經備考槓桿介乎2.5-3.0倍，則其只能從澳門業務轉出最多3億美元，倘槓桿低於2.5倍，方可無限制轉出。」這意味著，金沙集團非核心資產的套現進度和所獲金額，將很大程度上決定金沙集團能否滿足澳門貸款協議的槓桿要求，才可以將其餘資金轉向美國，降低當地槓桿，避免再次觸發去年10月發生的連鎖違約事件。

　　這一環環相扣的信貸設計，顯然風險不低。Barry指出，金沙集團目前的現金流主要來自美國成熟業務帶來的息稅折舊攤銷前利潤(EBITDA)，但「若我們對其EBITDA(的增長)估計正確，(為避免違約)在六個月後金沙集團可能會尋求修訂美國或澳門的契約，儘管這樣可能代價很高。」