* 2009-09-18
* 工商時報
* 【本報訊】

　金融海嘯滿一周年，應時的評論充斥各報版面，大家異口同聲地說：「華爾街貪婪的銀行客發行有毒的衍生性金融商品，才會引發這場風暴，並且拖垮全球的經濟」。這項主流觀點，歷經一年的反覆傳播，早已深植人心，撼動不得。但是，50年或100年後的世界金融史是否採納這項觀點，或可存疑。

　貪婪是原因，然而貪婪卻不是重點。因為，人類的行為無時無刻、隨處隨地都受貪婪的基因支配。因此，以人性的貪婪詮釋金融風暴的形成，顯然是懶惰的歷史學者才會下的結論。

　「有毒」也是原因，但是有毒同樣不是重點。須知，凡金融商品皆有風險，風險即是毒，毒性強的如結構債，毒性弱的像美國的國庫券，不管強弱，無一不毒。更何況，金融機構日日服毒就像普通人早晚進三餐一樣，稀鬆平常之至。問題是：昔日飲鴆，吃毒就像吃補，這次卻毒發身亡。為何如此？這才是值得追查的重點。

　揭開金融的面紗，穿透風暴的迷霧，讓歷史回到1970年代的世界。當時，西方富裕國家之銀行體系的存放比（放款占存款的比率）都低於1，亦即，銀行所收受的存款超過放款的總額。所以，放款所需的資金，全部來自存款還綽綽有餘。但是，到了金融海嘯爆發前的2007年，英、美、法、義等國的存放比早已超過1。以英國為例，其存放比就高達2。換言之，每1英鎊的放款中，存款只能夠提供50便士的資金，另外的50便士需要從外界融通。

　當銀行的存放比大於1的時候，銀行的生意興隆至極，前檯收進來的存款已經不敷後檯貸款所需。但是，存放款之間的差額向誰融通？如何融通？這是關鍵，也是這場金融海嘯的根源。

　事實上，是金融創新為銀行提供可貸資金，其中，資產證券化是一項重要的管道。就舉大名鼎鼎的CDO（擔保債權憑證）為例，金融機構先將成千上萬筆的貸款集合起來，經證券化之後，賣給金融市場上的投資人。如此一來，銀行就可以將債權順利變現，回收的現金則能再次貸放出去，並產生新的債權，而新債權可以再證券化，又一次收回現金。如此輾轉操作，其所發揮的乘數效果大得驚人。以金融海嘯前的2007年為準，歐美市場上的CDO加上各類型的信用衍生性商品，總值即高達19.9兆美元。此一金額是當年全球各國外匯存底之總和（4.8兆美元）的4倍有餘。

　但是，現在如果遽下結論說：鉅額的衍生性商品含毒，所以引發金融海嘯，這又失之疏淺了。真實的情況是，歐美的金融機構平日即持有大量的 CDO，而且是CDO中的高級債券（senior tranche）部分。這些債券的信用評等極優，即便在金融風暴最劇烈的時候，仍屬最高等級的AAA級。

　持有這些高級債券的目的是為了短期融通：金融機構在需要資金時，可以將其賣給貨幣市場上的短期資金供應者，並承諾於一定時日後由賣方按照事先約定的價格買回，稱為「附條件交易」（repo）。歐美銀行藉repo交易，調度存款與放款之間的長期性結構失衡。若非存放比高於1，英美的金融機構就不需要「借短支長」，更無需仰仗這些高級債券提供必要的流動性。

　不幸的是，去年此時，美國政府放手讓雷曼兄弟倒閉。致使一向運行順暢的repo交易與銀行同業拆款，頓時停擺。因為，CDO高級債券的信評固佳，但是承諾買回的賣方，屆時是否依然健在？是否仍有能力履約買回？顯然已成問題。所以，資金供給者因畏懼違約風險而撤離市場，流動性也因此迅速凍結，一向借短支長的歐美金融機構立即陷入周轉不靈的黑洞，金融危機就此升級為金融風暴，再升級成為金融海嘯。

　一年過去了，有人說金融部門已經回春，有人說還會有第二波的金融危機。誰的預言可信？或未可知。但是，有件事是可以確定的：英美銀行的存放比如果始終大於1，則其金融機構的宿命就是繼續依靠發行衍生性商品和短期融通資金才能續命。既然如此，金融海嘯的成因並未消除，危機重現的機會仍然存在，只是何時復發而已。

　台灣之銀行體系的存放比遠低於1，信譽卓著的大型行庫都在為如何去化鉅額的存款而煩心。所以，台灣的金融部門缺乏創造衍生性金融商品的動機，因為存款已經夠多了，沒有必要四處獵錢。因此，台灣無緣成為金融風暴的製造者，這是幸運的一面。然而，不幸的是，台灣必然是金融風暴的受害者，因為我們過剩的存款和鉅額的外匯存底，可能是舉世最佳的獵錢對象。