巴菲特和私募基金,到底有何差別!?

2008/03/24

‧城國斌 2008/03/20 巴菲特對於波克夏集團的運作,有「財務投資」和「事業投資」之分,若沒有區分清楚,很容易對巴菲特的投資思維,造成誤解。

巴菲特對於波克夏集團的運作,有「財務投資」和「事業投資」之分,若沒有區分清楚,很容易對巴菲特的投資思維,造成誤解。

在上一期專欄文章《全球首富巴菲特,不是股神》一文的回應中,有網友提出看法,認為巴菲特之所以能夠累積財富,原因在於「收購-改造-出售事業」的操作模式奏效所致。這一點相當有趣、也很值得研究,因為有助於釐清「資本管理」和「交易」的差別所在。

事實上,此一「收購再轉售」的模式,是屬於「私募股權」(private equity)的操作模式。在進行探討之前,先對私募基金有個基本了解。

■私募股權通常瞄準經營績效不佳的企業

對於私募股權來說,通常是買斷股權,透過高額獎酬激勵派駐掌控公司經營權的改造團隊,使其充滿強烈的熱情和衝勁,好在幾年後(通常在2-6年的時間),營運上軌道之後,轉手賣出獲利。為了讓這種「由衰轉盛」的高反差能夠更突顯,私募股權瞄準的對象,通常是績效不佳的企業。

例如,相當老牌的私募基金KKR(KohlbergKravis Roberts & Co.),就曾與貝恩資本公司(Bain Capital)、福納多房地產信託公司(Vornado Realty Trust),在2005年收購有名的「玩具反斗城」,在收購之後,將整個高階管理團隊大換血,並制定一套新的策略,展開「向上提升」的動作。

■獲利方程式,大不同

接著探討的是,巴菲特的波克夏和私募基金,在價值創造的主要模式上的不同。

擅長策略研究的麥克˙古德在《私募基金搶錢秘笈》(The Strategic Secret of Private Equity)一文中分析,投資組合經理人創造價值的模式,主要有三類:巴菲特的波克夏,屬於單純的明智投資:投資、收購持有;而私募基金則是在投入資金後,督促事業、轉手脫售;而多數上市公司,則是收購具備強大綜效的事業、並長期持有,為集團的價值鏈加分,例如寶僑(P&G)就是箇中翹楚。

就獲利方程式和關注焦點上,巴菲特與私募股權兩者並不一樣。

就私募股權的獲利方程式而言,收購後不脫手,等於是浪費了改造之後、獲利大幅攀升的黃金期(就像新鮮捕上的漁獲,第一時間才能高價售出),之後獲利趨緩,那麼脫手價將會大幅遜色,為了最高利益考量,私募基金必須出售該事業,在併購之初,就為每一件收購案制定出場策略(exit strategy)。快速交易,是其明顯特質。

而巴菲特則主要採取事業導向(business-oriented)的投資策略,他將自己、以及波克夏視為「企業不具經營權的合夥人」,以企業價值的長期成長(也就是現金流的提升)來衡量投資成功與否。至於能否在市場上有「好賣相」,則非主要的關注焦點。

■為什麼巴菲特還是會出脫持股?

談到這裡,你可能會有疑問,既然巴菲特強調長期持有,為什麼還是會出售手中持股?像是日前賣回持有多年的白山保險股份,此舉不也和私募基金相去不遠!?

事實上,這是因為巴菲特對於波克夏集團的運作,有「財務投資」和「事業投資」之分,若沒有區分清楚,很容易對巴菲特的投資思維,造成誤解。

像是中國石油、白山保險…等企業的投資,是屬於「財務投資」的範疇。這是源自於近幾年波克夏集團的日漸龐大,湧入的現金太多、但值得長期持有的企業較少,巴菲特不得不為這些資金找出路,提升資金的使用效能(套利、外匯、衍生性合約…,都是巴菲特財務上的操作方式)。惟巴菲特並不採取「買斷股權、改造售出」的私募股權模式,而僅是買入部分股權,且不干預其經營。而在投資標的安全程度降低、或是有更好的投資機會出現時,售出持股。

這部份,就目前觀之,仍屬於「交易」的範疇,其實只是巴菲特在帶動波克夏龐大資產長期成長的零星打擊(根據年報顯示,截至到2007年12月31日,白山保險僅佔波克夏持股市值約1.18%),

■為波克夏創造價值的來自於長期事業

真正為波克夏創造長期價值的,還是來自於「事業經營」與「事業投資」。也就是旗下的蓋可車險(GEICO)、以色列的艾斯卡公司(ISCAR)…,或是長期持有的美國運通、富國銀行…等企業股權。經過研究、看好的企業,若是規模不大的,就豪氣地將股權全數收購;規模太大、波克夏一口氣吃不下的,先持有部份股權,待市場氣氛悲觀時,一步步逢低加碼,提升持股比例,也降低持有成本(例如,次級房貸發生後,逢低加碼富國銀行等長期看好企業)

■你會賣掉金雞母嗎?

上述事業經營、事業投資的股權,並非以價格為考量、為了在幾年內要以高價售出而持有的(否則,早該在次貸風暴時,就對富國銀行等持股進行停損、出清)。原因在於資本管理的思維而言,長期持有能創造穩定現金流(價值)的企業,就如同你擁有每天會下金蛋的金雞母。賣出,當然可在一時獲得一筆現金,但也同時損失了細水長流的價值產生(私募基金的作法,就有點把金雞母賣掉的意味---長期下來,累積無數筆獲利交易,但卻沒有長遠持有的的永續事業)

這當中沒有孰優孰劣,端看如何選擇。

無論你是法人的長期資產管理者,或是個人投資者,在看待巴菲特如何進行波克夏的資本配置時,都可以反思:自己如何配置「財務投資」和「事業投資」的比重?長年下來,若只有「財務投資」,真的是財富永續的最佳方式嗎?你可能會想到,手邊掌握的資產不若波克夏龐大,如何能進行同等級的投資版圖擘劃?但即使大如波克夏,也仍時時面臨「一口吃不下」的情況,那麼,就透過長期持有、市場氣氛轉壞時慢慢逢低加碼吧。總有一天回首時,會發現自己已經走了這麼遠。

就像龜兔賽跑時,烏龜不也是這麼贏的嗎?

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