陳伯松談金融》掠食公開公司

2007/06/26
會計研究發展基金會秘書長

【經濟日報╱陳伯松】 2007.06.26 02:56 am

在美國,私募股權業(private equity firm)的組織型態主要有二種:合夥或有限責任公司(limited liability company, LLC),不管合夥抑或LLC,股東都分為兩種,由創始人及其核心團隊擔負起無限責任成為general partner,其他的外來股東則以出資額為責任上限,是為limited partner。另一方面,資金私募的行為(private placement)只要遵循證管會Regulation D系列規範即可,與公開發行公司的嚴格監理截然不同,倒是該規範對應募的股東反而設資格限制,必須是accredited investors,其主要條件有二:連兩年的所得申報超過20萬美元,及財富淨值達100萬美元者;所以,自然人必然是高所得者,法人則退休基金、學校基金、信託基金、投信基金等成為它的股東。

責任無限的合夥人享有投資、經營的決策、執行權,有限責任的合夥人或股東沒有置喙的餘地,不過,決策、經營當局有善盡忠實、注意的義務和充分透明(對公司內部)的義務。小股東的權益來自法律的保障,另一方面,小股東分享公司的盈餘股利。因為公司股份未公開發行,它的變現性不高,投資人必須有長期持股的準備。

私募股權基金(private equity fund)籌資成功後,通常會將它分成十來份,同時瞄準十來個(或更多)的公司,伺機蒐購其股權,對單一標的公司蒐購股份若資金不夠,則另闢二條籌資途徑:一是債務融資,或向銀行貸款或發行公司債,另一是股權融資,即就蒐購行為另組一個合夥人或一個LLC,外來者仍然屬limited partner,不過,若投資該特定公司失敗,limited partner的資金就有泡湯的危險。私募股權基金通常對單一投資行為自備25%資金,75%資金則透過上述途徑融資取得。

私募基金找尋價格偏低的公司買,低價的公司一方面顯示經營績效不彰,價值尚未發揮,另一方面則可能出於價格被低估(市場遺漏的黑馬股,或看不清自己價值何在的公司),前者給私募基金大顯身手的機會,後者則讓它撿到便宜貨。

值得注意的是,在美國國內找尋獵物,當前固仍有便宜對象可以淘金,只是愈來愈稀少,若將眼界放開在全球尋找,則便宜公司遍地都是,之所以便宜,常因當地結構、制度性因素使然,例如在台灣就有幾項因素讓公司相對便宜,包括:一、員工退休金的提列(負債或費用)普遍不足,這讓公司的經營成本壓低、競爭力高;二、給付公司高階主管(包括董監事)的薪酬相對偏低;三、股東行動主義尚未普遍覺醒;四、法律體系仍重民、刑、行政,而輕財產、商業、金融,後兩項因素也讓突襲性蒐購容易得逞。

私募基金買下標的公司足夠的股權,掌握公司的統理權和經營權後,通常會派駐經營團隊,更換標的公司現任團隊,最近幾個私募基金蒐購本地公司的個案中,可能出於妥協而與現任團隊合作,這種現象是對在地市場尚未熟門熟路(必須有人引路)時的特例。

接著下來就是整頓公司,降低成本,讓公司精瘦下來,途徑不外乎直接遣散、業務委外和分割部門等,員工的工作權和信賴原則均遭挑戰,這些整頓工作若因獵物公司仍掛牌上市而束縛較多,則可能讓公司股票下市,以利整頓工作的進行。

私募股權基金不會持永續的立場來經營所蒐購的對象,通常於整頓成功(或告一段落)後,就會考慮如何順利收回投入資金的問題,此時,資本脫離的途徑有三條:一、將獵物重新帶回公開市場,辦理IPO,出售掉本身所持股份;二、在私人市場盤讓,由同業來接手;三、在私人市場賣掉公司。對私募股權基金而言,能夠圓滿收回資金,投資任務才算順利完成,否則即是套牢。

最近幾年來,全球金融世界拜低利率及投資人漠視風險之賜,資金氾濫,投資的市場出現泡沫現象,在美國的私募股權資金這塊,幾年前才不過是1,000來億美元的規模,2006年則已超過6,000億美元,因為子彈充足,所以它找到遠東地區來掠食,誠如WL ROSS & CO.(私募股權業者)的老闆Wilbur Ross所說:「錢是圓的,它滾離(遠)你的速度,如它滾向你的速度一般快。」(Money is round, it can roll away from you just as fast as it rolls toward you)。私募股權基金買本地的上市櫃公司,固然鼓起一陣熱鬧,但值得讓我們關切的是:然後呢?

(作者是會計研究發展基金會秘書長)

【2007/06/26 經濟日報】

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