次級房貸洗禮下的亞洲經濟

黃益平/文《財經》網絡版 [2007-08-16]  美國次級房貸問題將通過三大途徑影響亞洲經濟與市場。對投資者來說,最好的策略可能是重視基本面的狀況。亞洲市場依然遠勝於拉美、中東等的新興市場

  美國次級房貸問題將通過三大途徑影響亞洲經濟與市場。對投資者來說,最好的策略可能是重視基本面的狀況。亞洲市場依然遠勝於拉美、中東等的新興市場

  【網絡稿專欄·宏觀中國/黃益平】自從一個月前貝爾斯登承認其旗下的兩大對沖基金幾乎血本無歸以來,美國次級房貸問題成了左右全球金融市場發展最重要的因素。上周,世界各大中央銀行包括美聯儲、歐洲中央銀行、日本銀行和澳大利亞儲備銀行,紛紛為各自的貨幣市場注入流動性,更進一步加深了市場人士的擔憂。

  在筆者看來,美國次級房貸已經成為一個重要問題,但也並不是一個大得不得了的問題。到2006年年底,美國次級房貸的總額為6000億美元,佔到全部房貸的五分之一或者全部商業銀行資產的6%。所有已經出問題的貸款的總額也僅僅佔到銀行資本的3%,而住房貸款只是其中的三分之一。現在市場似乎預計住房價格將下跌25%,但自20世紀30年代大蕭條以來,美國房地產市場還從來沒有經歷過這麼大幅度的調整。

  美國銀行對個人採取信用評級打分的制度,最好的為300,最差的則為900。按照正常標準,如果一個人的信用記分超過620,在正常情況下銀行就不會發放住房貸款。但是在政府鼓勵居民擁有住房的政策的影響下,許多銀行對許多信用記分超過620的個人提供了住房貸款。由於這些貸款的風險相對較大,銀行一般也會收取較高的利率。這樣的住房貸款一般被稱為次級房貸。

  隨後,銀行可能將次級房貸進行資產證券化,其方法一般是將一批次級房貸打包,賣給一個專門為實現資產證券化而設立的機構,這一機構則以未來房貸償還的現金流作為抵押而發行證券。

  發行的證券通常會被劃分成不同的等級,等級越低,風險越大,收益率也就越高。如果房貸償還出現問題,將按等級由低到高順序註銷證券的本金。一般而言,所有證券本金全部被註銷的可能性非常低,因此等級相對較高的證券其實是十分安全的投資。這就是為什麼有些以次級房貸作抵押的證券仍然可以擁有AAA評級的原因。

  由美國次級房貸引發的市場振蕩,可能從三個渠道影響亞洲經濟與市場:第一,部分亞洲金融機構可能持有以次級房貸作抵押的證券;第二,一旦美國經濟前景改變,亞洲將很難置身事外;第三,全球市場風險重估與流動性短缺也可能波及亞洲市場。

  根據現有的信息,除了中國大陸、韓國和新加坡的個別銀行及台灣的一些保險公司,大部分亞洲金融機構並不持有大量抵押債券契約,更不要說次級房貸抵押的證券。因此對於多數金融機構來說,最大的風險在於證券市場風險的重估,而非抵押證券完全喪失價值。

  如果美國經濟由於次級房貸問題爆發而陷入蕭條,亞洲經濟將可能因為出口尤其是對美國市場出口的依賴而受到重大衝擊。但目前看來,美國經濟除了房地產以外的部門仍然保持著穩步擴張的步伐。以收益率曲線和金融狀況指數為基礎的模型預測,美國陷入經濟蕭條的概率不到20%。

  風險重估對亞洲市場的衝擊最為直接。過去一個月,亞洲股市價格下跌、貨幣貶值,同時債券市場振蕩。如果流動性短缺問題蔓延到亞洲,亞洲的資產市場可能受到更大影響,而亞洲各中央銀行所面臨的主要挑戰,也將由原來的資本流入和流動性過剩,轉向資本流出和流動性不足。

  目前看來,美聯儲很可能在今年底前減息0.25個百分點,並在明年繼續減息0.25到0.5個百分點。儘管除房地產行業以外的美國經濟仍然保持穩步擴張的步伐,當前的聯邦基金利率依然偏高。通貨膨脹率仍然處於比較高的水平,但已經開始出現下降。房地產市場的存貨在最近幾個月不但沒有下降,反而出現了上漲,這意味著房地產市場的調整可能比筆者原先的估計時間會更長一些,幅度也會更大一些。

  亞洲各中央銀行的貨幣政策可能將變得相對寬鬆,而投資者對風險的態度則可能變得相對謹慎。在過去幾個月,除了中國大陸和台灣以外,亞洲大部分經濟體的通貨膨脹已經開始明顯回落,這在印度、印尼、泰國和菲律賓表現得尤其明顯。通貨膨脹壓力下降,意味著貨幣政策再無緊縮的必要。因此一旦金融狀況收緊,多數中央銀行將很容易地轉向放鬆貨幣政策。

  中國大陸的中國人民銀行和台灣的中國中央銀行是僅存的可能繼續加息的兩個亞洲中央銀行。中國大陸剛剛公佈了7月5.6%的通貨膨脹率,不僅高於前一個月的4.4%,也大大超過了中國人民銀行的全年預期3.2%。筆者預計,人民銀行在年內起碼還會再加息一次,同時再次提高存款準備金率。台灣目前的通貨膨脹率依然非常低,但決策部門認為下半年可能攀升到2%,另外加息也有助於阻止台幣作為利差交易的貨幣而進一步疲軟。

  相對於美元,多數亞洲貨幣在過去一兩周內都出現了貶值趨勢,這可能是因為每當市場波動,部分投資者總會自然地往相對優質的資產市場轉移。但是隨著次級房貸問題逐步穩定,亞洲貨幣將會繼續升值。人民幣在六七月相對快速升值以後,最近開始停滯不前,這可能是由於人民銀行希望匯率市場出現雙向波動,不希望因為單向性變化而進一步鼓勵外匯市場投機。但如果現在的匯率遠離均衡水平,人為地製造所謂的'雙向波動'其實是沒有任何意義的。中國現在所要面對的問題是,作為一個大國應如何有效地管理匯率政策,從而實現長期增長的目標。

  必須指出的是,美國次級房貸問題目前仍然在演變的過程中,因此還無法判定市場會在什麼時間、什麼水平探底。對於投資者來說,最好的策略可能是重視基本面的狀況。從這一點來判斷,亞洲市場依然遠勝於拉美、中東、中歐、東歐、中亞或非洲等的新興市場。■

  作者為花旗集團亞太區首席經濟學家。本文觀點不一定代表作者所在單位的意見

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