《財經》雜誌特約記者 勝寒/文《財經》網絡版 [2007-08-15]
在上周華爾街經歷「次級債」風波的時刻，美國首都華盛頓又在上演著怎樣的一幕呢？
【網絡版專稿/《財經》雜誌特約記者勝寒 發自美國華盛頓】在金融市場沉浮的背後，我們總能發現政府這只「看得見的手」。在上周華爾街經歷「次級債」風波的驚魂時刻，美國首都華盛頓又在上演著怎樣的一幕呢？
這場次級房貸危機來得似乎不是時候：8月份正是華盛頓政治活動的淡季。國會恰在8月4日開始休會，假期直至9月3日的美國勞動節才會結束。在此期間，金融市場得不到國會的任何實質性支持。白宮幾乎同期進入假期，布什總統恰在8月9日危機爆發當日前往緬因州的海濱度假。在臨行前例行的記者招待會上，布什大談減稅和提高美國競爭力的問題，對華爾街洶湧澎湃的次級房貸風波只是一帶而過，令市場人士大失所望。
備受煎熬的金融市場所感受到的惟一慰籍，是來自華盛頓的另一則消息：Fannie Mae正在與監管機構協商，以提高其按揭證券資產的上限，準備向資金鏈緊張的房貸市場提供更多流動性。 「白衣騎士」？
對美國人來講，Fannie Mae和Freddie Mac兩家機構可謂家喻戶曉。它們是美國聯邦國家房屋貸款協會 (Federal National Mortgage Association)和聯邦住房貸款抵押公司 (Federal Home Loan Mortgage Corporation) 的簡稱。
在羅斯福新政時期，為了推動經濟的復甦和房地產事業的發展，1938年由國會頒布法令成立了Fannie Mae，其主要經營方式是通過購買銀行的按揭貸款資產保持市場融通，同時以證券化的方式將按揭資產打包出售取得佣金；也就是說Fannie Mae不直接提供房貸，但保證了二級按揭市場的流動性，從而使中低收入的美國家庭以相對低廉的價格得到房屋貸款。1970年，Freddie Mac成立，以促進二級按揭市場上的競爭。在過去25年間，Fannie Mae和Freddie Mac迅速擴張，成為美國最大的兩家房屋信貸機構，其房貸資產總和將近1.5萬億美元；Fannie Mae更成為美國僅次於花旗集團的第二大金融機構。公平地講，這兩家公司的成立大大促進了房地產信貸市場的發展，幫助很多普通美國人實現了「居者有其屋」的夢想，因此說它們是美國房地產業的基石也不為過。
需要指出的是，這兩家公司雖然通過上市實現了私有化，但仍是性質特殊的政府支持企業（Government-Sponsored Enterprises，簡稱GSE），或者說是服務公益事業的「准國營企業」。美國政府對Fannie Mae和Freddie Mac出售的按揭抵押債券提供一種隱性擔保，其債券評級均為AAA評級，信用級別和流動性均僅次於美國國債，也是各國央行儲備的主要選擇之一。同時，兩家機構不交企業所得稅，資本充足率要求遠低於普通金融機構，這種隱性政府擔保、政策優惠以及低廉的發債成本為Fannie Mae和Freddie Mac資產擴張提供了先天性的巨大優勢。
身為「准國有企業」，Fannie Mae和Freddie Mac當然也擁有「國企」的通病，即壟斷和低效率。自1995年起，兩家機構持有的房貸按揭資產以每年20%的速度快速增長，目前已超過全美最大的十家商業銀行房貸資產的總和。更讓人擔憂的是，在資產證券化的業務之外，它們找到一種新的贏利方式：將買入的房貸資產長期持有，同時坐享房貸利息和GSE債息之間的利差（格林斯潘將這種利差稱為「the big fat gap」）。但是這種激進的經營策略積聚了大量的利率風險。在美聯儲的利率週期改變時，借款人可能會重新融資(refinance),使Fannie Mae 和Freddie Mac蒙受巨虧。另一方面，兩家機構的內部控制和風險管理機制備受詬病。根據其監管機構美國聯邦住房企業督察署 (Office of Federal Housing Enterprise Oversight，下稱OFHEO，隸屬美國住房和城市發展部) 的報告，Fannie Mae從1998年至2004年嚴重違反GAAP會計準則，虛報錯報收入和資本數額高達106億美元。更讓人啼笑皆非的是，兩家企業嚴重依靠外部的財務公司和咨詢公司，至今不能保證按季度向美國證監會（SEC）遞交財務報表。
由於以上這些問題，自2005年起，OFHEO對兩家機構採取了嚴格的監管措施，其中最重要的規定即對其按揭資產採取數量限制：Fannie Mae 必須將資產控制在2005年底的水平，即7272億美元；而Freddie Mac每年在7121億美元的資產水平上，年增速不得超過2%。同時，參眾兩院議會提出了新的GSE改革法案，意在從根本上提高兩家房貸機構的治理水平，消除潛在的風險。該法案於今年5月於眾院通過，但目前在參院擱淺。
然而，就是這樣的一家GSE機構，在一個極其微妙的時刻向政府提出了放鬆監管的要求。Fannie Mae希望將其持有的按揭資產上限增加10%，這也意味著它將一舉得到約720億美元的資產份額。按照它自己的表述，此舉將「給市場帶來非常急需的、額外的流動性」。但是，Fannie Mae真能斬除次級按揭這條惡龍，成為拯救市場的「白衣騎士」嗎？
至少華爾街這麼認為。其一，儘管按照監管規定Fannie Mae只能購買優級房貸，它至少能給處於優級和次級中間「灰色地帶」的房貸按揭提供一些流動性；其二，Fannie Mae入市可以起到給美聯儲解套的效果，聯儲可以暫時不考慮降息及相關的「道德風險」問題。消息傳出，市場一片歡騰，8月6日當天道指急升287點。 毫不妥協的政府
然而，這場華爾街翹首企盼的甘霖終究沒有到來。
8月10日（上週五），在次級房貸危機進一步擴展之時，OFHEO的署長詹姆斯·洛克哈特正式拒絕了Fannie Mae的要求。他主要提出了兩點理由：
其一，Fannie Mae所服務的房貸市場主要是優質按揭，目前「這部分市場運行良好，流動性充足。」
其二，監管方對Fannie Mae和Freddie Mac的內部控制仍然「深感擔憂」。按照洛克哈特的表述，「在2005年以前兩家機構的內部控制所揭示出的弱點和缺陷依然嚴重」，監管機構沒有看到「行之有效的補救措施」。
這裡需要稍加解釋，美國的按揭貸款按照信用等級大概可以三類:
優質或A級按揭（Prime mortgage）：一般是指信用等級較高，且借款人有穩定收入、債務負擔合理的按揭貸款。按照美國通用的FICO信用評分體系（從300分起，滿分為850分），借款人的評分應在660分以上。
次級或B級按揭（Subprime mortgage）：是指借款人信用評分在620分以下，或收入較低、債務負擔過重的按揭貸款。其違約風險自然要大得多，利率也要高得多。
Alt-A級按揭或「等同A級」按揭（Alternative-A mortgage）：位於優質和次級之間的灰色地帶均可稱為Alt-A級。借款人一般信用記錄良好，但缺少存款、資產和穩定收入的合法證明文件。這類按揭被認為比次級按揭「安全」，但利率比優質按揭一般要高出100至200個基點。
除此之外，還有一種Jumbo按揭（Jumbo Mortgage，或譯珍寶按揭），其本意是特大按揭貸款。按Fannie Mae和Freddie Mac的規定，這兩家公司在二級市場上為每幢住房提供融資的上限是為41.7 萬美元，超出部分的信用風險由房貸機構自負。
應該說，如果允許Fannie Mae提高投資上限，對次級房貸危機向Alt-A級和Jumbo級擴展可能會有一定的預防作用，這兩部分按揭也是目前美國房地產市場最大的隱憂。但是OFHEO解釋的原因無可辯駁，特別是第二條，分明是對Fannie Mae的辛辣批評：「不能正已，何以正人？」此外，有一點洛克哈特沒有明講——讓監管機構相當不悅的是：Fannie口口聲聲為政府和市場分憂，實際上企圖趁著投資者恐慌之時入市抄底，這是典型的機會主義做法。
結果，OFHEO的決定使風聲鶴唳的市場雪上加霜。 白宮與國會間的口水戰
故事到這裡並沒有告一段落。
在前往緬因休假前，布什公開向媒體宣稱：在提高房貸資產限額前，Fannie Mae和Freddie Mac必須完成一系列「強有力的改革」，而國會需要「讓它們提高效率，全力以赴」，「然後我會考慮其它的選擇」。
布什的潛台詞是：GSE（Government-Sponsored Enterprises）改革躑躇不前，其咎不在共和黨政府，而在民主黨主導的國會。出於歷史原因，民主黨對於兩家GSE機構總是心懷同情，而向普通百姓提供住房信貸正是民主黨一向倡導的目標。所以，在GSE法案問題上，民主黨不願意向Fannie Mae和Freddie Mac痛下狠手。這也是GSE法案目前在參院陷入僵局的根本原因。
布什一言既出，馬上引發兩位大佬級民主黨參議員的反擊。參議院銀行業委員會主席克裡斯多弗·托德要求，在房地產市場惡化之時，布什應該立刻「重新考慮他不明智的立場」。而參議員查爾斯·舒默走得更遠，他攻擊布什「玩忽職守」；「我們既需要短期方案，也需要長遠目光」，「提高Fannie Mae和Freddie Mac的資產上限正應是行動的開始。」
這也正是美國兩黨政治的一大特點：即便到了「火燒眉毛」的危急時刻，也不放過任何貶低對方、抬高自己的機會。
當然，橋歸橋，路歸路。在Fannie Mae「救市」的問題上，政府並沒有把話說死。洛克哈特曾表示：OFHEO將會根據金融市場的狀況積極考慮Fannie增加投資份額的要求。也就是說，如果美聯儲向市場注入流動性的做法不見成效，危急時刻放Fannie Mae入市也還是政府的一隻「殺手鑭」。但是在GSE改革的問題上，恐怕相關法案將會在參議院沉睡下去，直至布什政府任期結束。
隨著OFHEO的一紙否決，Fannie Mae「救市」的一幕「場外戲」告一段落。這裡有住房信貸機構的投機，政黨利益的傾軋，監管方和被監管方間的矛盾，國會與政府間的衝突。可以肯定的是，只要危機擴展下去，會有更多的好戲在華盛頓上演。■