考夫曼：合體金融巨獸…野性大發

【經濟日報╱編譯 陳家齊】

權威經濟學家考夫曼（Henry Kaufman）在華爾街日報發表專文說，次級房貸風暴擴散全球，暴露信用金融工具過度發展，市場紀律失靈與政府無力加以節制的弊端，而跨國金融機構規模龐大，難以約束，已成為破壞市場紀律的金融巨獸。

信用刷到爆

考夫曼表示，目前的災情只是長期趨勢的冰山一角。傳統商業銀行、保險公司與投資銀行的界線已經瓦解，合體金控巨獸的業務無所不包，一面扮演投資人角色，一面又諮詢客戶投資自己提供的金融資產。這不但造成利益衝突的潛在道德風險，也使金融機構變得太過龐大，沒有央行敢坐視其倒閉。

當金融機構躲在「大到不能倒」的保護傘下時，往往就漠視風險。為了追求更高的收益，金融機構不斷發明新穎、奇異、複雜難解的衍生性信用金融商品，把許多原本無法在市場流通的商品證券化後，轉賣出去，賺取手續費。

這波證券化風潮使傳統的「流動性」觀念受到挑戰。依照二次世界大戰後的傳統觀念，流動性是指現金收益、可迅速變現的資產、企業庫存以及到期票券等等。而現在，證券化使任何資產、任何信用工具都可以變成在市場流通的商品，今日的「流動性」被等同於「信用額度」，幾乎不需以實際的資產做為擔保。

全球金融資訊網路的緊密相連，也對流動性氾濫推波助瀾。資金調度與資產變現的快速便利，使所有人都以為信用額度隨時垂手可得，而且總能保持在低廉的價格。資訊科技的進步，使任何金融商品似乎都能訂出價格。

大到不能倒

但是替這些複雜金融商品定價的模型，卻是建立在市場基本面穩固的前提上。一旦市場結構迅速改變，原本的風險定價模型就會失靈。對於次級房貸、垃圾債券這類高風險資產而言，市場快速變動時，原本的定價很快會與實際的交易狀況脫節，定價模型完全失效，損失變得難以評估。

市場力量原本扮演制約的功能，可以懲罰過度擴張信用風險的金融機構，使其虧損倒閉。但金融機構過於龐大，任其垮台可能造成系統性危機，因此「大到不能倒」的保護傘使市場約制失靈。小型金融機構也加速合併，希望能獲得這樣的保護傘。

各吹各的號

另一方面，各國央行目前似乎只小心翼翼地採取技術性的因應措施，對如何邁向更有效的金融監理卻欠缺明確的遠見，深怕過度干預會扼殺市場活力。於是市場機制與政府約束兩頭失靈，金融紀律蕩然無存。

更深層的問題在於，當代經濟學缺乏像亞當斯密、凱因斯與傅利曼這樣的人物，無法提出綜合金融市場行為與經濟行為的整體架構。學術分化，經濟學家與財管學者各吹各的調。

因此，考夫曼呼籲Fed儘快擬定合適的貨幣政策，在市場紀律與政府管制之間取得平衡，否則更大的金融動盪還會繼續發生。一旦企業獲利開始下降，低於投資等級以下的垃圾債券，可能將是另一場大地震的震央。

【2007/08/17 經濟日報】